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　　學(xué)會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析并且深刻了解產(chǎn)業(yè)是成為成熟投資者的必要條件

　　1 大類資產(chǎn)輪動(dòng)關(guān)系分析

　　在市場(chǎng)投資中，各大類資產(chǎn)的變動(dòng)關(guān)系更值得受到關(guān)注。所謂大類資產(chǎn)輪動(dòng)，其實(shí)是從宏觀經(jīng)濟(jì)入手，分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期及規(guī)律，細(xì)化分析各經(jīng)濟(jì)周期下資產(chǎn)配置間的關(guān)系，洞悉股票、大宗商品、債券和現(xiàn)金之間的關(guān)聯(lián)性。在2005年，美林證券報(bào)告對(duì)市場(chǎng)輪動(dòng)進(jìn)行了總結(jié)，將宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分為四個(gè)階段：衰退、復(fù)蘇、過熱和滯漲。

　　在衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格驅(qū)使通脹率更低，企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟(jì)回復(fù)到可持續(xù)增長(zhǎng)路徑，進(jìn)而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行，此時(shí)債券是最佳投資選擇。

　　在復(fù)蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長(zhǎng)率恢復(fù)加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續(xù)下降，因?yàn)榭罩玫纳a(chǎn)能力還未耗盡，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁，此時(shí)企業(yè)盈利大幅上升。債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個(gè)階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最佳選擇。

　　在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長(zhǎng)減慢，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將經(jīng)濟(jì)拉回到可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑上來(lái)，此時(shí)的GDP增長(zhǎng)率仍會(huì)堅(jiān)定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現(xiàn)非常糟糕。股票的投資回報(bào)率取決于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)與估值評(píng)級(jí)不斷下降的權(quán)衡比較，此時(shí)大宗商品是最佳選擇。

　　在滯脹階段，GDP的增長(zhǎng)率降到潛能之下，但通脹率卻繼續(xù)上升，產(chǎn)量下滑，企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致工資價(jià)格螺旋上漲。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。企業(yè)的盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕，現(xiàn)金是最佳選擇。

　　通過對(duì)美國(guó)1954—2014年的債券、股票以及大宗商品市場(chǎng)的收益率進(jìn)行比較，可以將市場(chǎng)輪動(dòng)其發(fā)展劃分為六個(gè)階段：

　　第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場(chǎng)，股票表現(xiàn)比較差;第二階段，商品見底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn);第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市;第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市;第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場(chǎng)是牛市;第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。

　　圖為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國(guó)1954—2014年)

　　在進(jìn)行市場(chǎng)判斷之前，先看一下有關(guān)美元周期的分析，目的是以美元變動(dòng)作為大宗商品市場(chǎng)定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。大宗商品價(jià)格與匯率有高度相關(guān)性，尤其是美元的匯率變化，主要原因是基本材料生產(chǎn)超過70%都源于以美元計(jì)價(jià)以外的地區(qū)，而大宗商品通常又是以美元來(lái)計(jì)價(jià)交易的，美元的強(qiáng)弱改變生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)之間的供需關(guān)系。

　　通常，美元走弱往往伴隨著以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格上漲，這會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)商利潤(rùn)率有所改善。美元不斷走強(qiáng)或者堅(jiān)挺的時(shí)候，大宗商品往往承壓。因此，首先對(duì)美元周期進(jìn)行劃分。自1970年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期基本可劃分為四個(gè)加息周期、七個(gè)次降息周期。1993—2002年是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的時(shí)期，在1993—2000年全球跟隨美元加息經(jīng)歷了一個(gè)溫和而漫長(zhǎng)的加息周期;而到2000年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生了從1992年以來(lái)的逆轉(zhuǎn)，美元從加息周期逆轉(zhuǎn)為減息周期，這樣大宗商品價(jià)格也同時(shí)進(jìn)入了十來(lái)年的高速增長(zhǎng)期，同時(shí)中國(guó)需求的迅猛發(fā)展也為大宗商品繁榮提供強(qiáng)力支撐。

　　圖為美元強(qiáng)勢(shì)上升周期為5年，而美元弱勢(shì)為12年

　　2 宏觀經(jīng)濟(jì)分析

　　宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基本方法

　　總量分析法。對(duì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總量指標(biāo)的因素及其變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析(如對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值、消費(fèi)額、投資額、銀行貸款總額及物價(jià)水平變動(dòng)規(guī)律的分析等)，進(jìn)而說明整個(gè)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)和全貌?？偭糠治鲋饕且环N靜態(tài)分析，因?yàn)樗饕芯靠偭恐笜?biāo)的變動(dòng)規(guī)律。

　　結(jié)構(gòu)分析法。對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各組成部分及其對(duì)比關(guān)系變動(dòng)規(guī)律的分析(如國(guó)民生產(chǎn)總值中三個(gè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)分析、消費(fèi)和投資的結(jié)構(gòu)分析、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中各因素作用的結(jié)構(gòu)分析等)。如果對(duì)不同時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行分析，則屬于動(dòng)態(tài)分析。

　　總量分析和結(jié)構(gòu)分析的關(guān)系是相互聯(lián)系?？偭糠治鰝?cè)重于總量指標(biāo)速度的考察，側(cè)重分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)過程;結(jié)構(gòu)分析側(cè)重于對(duì)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)整體中各組成部分相互關(guān)系的研究，側(cè)重分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的相對(duì)靜止?fàn)顟B(tài)?？偭糠治龇浅Ｖ匾枰Y(jié)構(gòu)分析來(lái)深化和補(bǔ)充，而結(jié)構(gòu)分析要服從于總量分析的目標(biāo)。

　　評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本變量

　　一是國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)。

　　國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是指一個(gè)國(guó)家(或地區(qū))所有常住居民在一定時(shí)期內(nèi)(一般按年統(tǒng)計(jì))生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果;工業(yè)增加值是指工業(yè)行業(yè)在報(bào)告期內(nèi)以貨幣表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果;失業(yè)率是指勞動(dòng)人口中失業(yè)人數(shù)所占的百分比;國(guó)際收支一般是一國(guó)居民在一定時(shí)期內(nèi)與非本國(guó)居民在政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化及其他往來(lái)中所產(chǎn)生的全部交易的系統(tǒng)記錄。

　　二是投資指標(biāo)。

　　投資規(guī)模是否適度，是影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)的一個(gè)決定因素。投資規(guī)模過小，不利于為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展奠定物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ);投資規(guī)模安排過大，超出了一定時(shí)期人力、物力和財(cái)力的可能，又會(huì)造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例的失調(diào)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落。依據(jù)投資主體的不同，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資分為政府投資、企業(yè)投資、外商投資。

　　三是消費(fèi)指標(biāo)。

　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)通過多種商品流通渠道向城鄉(xiāng)居民和社會(huì)集團(tuán)供應(yīng)的消費(fèi)品總額。、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額是某一時(shí)點(diǎn)城鄉(xiāng)居民存入銀行及農(nóng)村信用社的儲(chǔ)蓄金額。儲(chǔ)蓄擴(kuò)大的直接效果就是投資需求擴(kuò)大和消費(fèi)需求減小。

　　四是金融指標(biāo)。

　　貨幣供應(yīng)量是單位和居民個(gè)人在銀行的各項(xiàng)存款和手持現(xiàn)金之和。貨幣供應(yīng)量有三個(gè)層次——流通現(xiàn)金(M0)，指單位庫(kù)存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和;狹義貨幣供應(yīng)量(M1)，指M0加上單位在銀行的可開支票進(jìn)行支付的活期存款;廣義貨幣供應(yīng)量(M2)，指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個(gè)人在銀行的各項(xiàng)儲(chǔ)蓄存款以及證券公司的客戶保證金。

　　金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款余額指某一時(shí)點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)存款金額與金融機(jī)構(gòu)貸款金額。金融資產(chǎn)總量是手持現(xiàn)金、銀行存款、有價(jià)證券、保險(xiǎn)等其他資產(chǎn)的總和。

　　利率(利息率)是指在借貸期內(nèi)所形成的利息額與本金的比率。

　　匯率是外匯市場(chǎng)一國(guó)貨幣與他國(guó)貨幣相互交換的比率。一般來(lái)說，國(guó)際金融市場(chǎng)上的外匯匯率是由一國(guó)貨幣所代表的實(shí)際社會(huì)購(gòu)買力平價(jià)和自由市場(chǎng)對(duì)外匯的供求關(guān)系決定的。降低匯率會(huì)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)總需求;提高匯率會(huì)縮減國(guó)內(nèi)總需求。

　　外匯儲(chǔ)備指為了應(yīng)付國(guó)際支付的需要，各國(guó)的中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)即外匯儲(chǔ)備。一國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備除了外匯儲(chǔ)備外，還包括黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)和在國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的儲(chǔ)備頭寸。

　　五是財(cái)政指標(biāo)。

　　財(cái)政收入指國(guó)家財(cái)政參與社會(huì)產(chǎn)品分配所取得的收入和，是實(shí)現(xiàn)國(guó)家職能的財(cái)力保證。

　　財(cái)政支出指在財(cái)政收支平衡條件下，財(cái)政支出的總量并不能擴(kuò)大和縮小總需求，但財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)會(huì)改變消費(fèi)需求和投資需求的結(jié)構(gòu)。在總量不變的條件下，兩者是此多彼少的關(guān)系。擴(kuò)大了投資，消費(fèi)就必須減少;擴(kuò)大了消費(fèi)，投資就必須減少。

　　赤字或結(jié)余：財(cái)政收入與財(cái)政支出的差額即為赤字(差值為負(fù)時(shí))或結(jié)余(差值為正時(shí))。財(cái)政赤字有兩種彌補(bǔ)方式：一是通過舉債即發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ);二是通過向銀行借款來(lái)彌補(bǔ)。

　　3 行業(yè)分析

　　在進(jìn)行期貨大宗商品投資時(shí)，行業(yè)研究也是必不可少的部分，但是與證券行業(yè)相比較也具有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。除了使用常規(guī)的分析方法，比如波特五力、SWOT 等管理學(xué)工具外，財(cái)務(wù)指標(biāo)也是期貨大宗商品市場(chǎng)所關(guān)注的重點(diǎn)。相比之下，期貨針對(duì)大宗商品的行業(yè)研究更側(cè)重于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、供需關(guān)系與價(jià)格之間變動(dòng)以及成本變動(dòng)。例如，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)中，最為復(fù)雜的是能源化工品的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈各節(jié)點(diǎn)之間產(chǎn)品豐富，鏈條廣泛，并且相互之間關(guān)聯(lián)性強(qiáng);上游原油價(jià)格上漲帶動(dòng)下游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上漲。在更為微觀的情況下，PVC價(jià)格變動(dòng)與電石的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，電力成本上升對(duì)于pvc的影響也會(huì)增強(qiáng)，同時(shí)煤炭?jī)r(jià)格也會(huì)呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢(shì)。諸如此類的產(chǎn)業(yè)鏈條之間的關(guān)系必定會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生更為明顯的影響。

　　除了關(guān)注自身獨(dú)立產(chǎn)業(yè)鏈，也需要關(guān)注一些與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)性很高的產(chǎn)業(yè)，比如房地產(chǎn)行業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)GDP中占有13%的份額，并且房地產(chǎn)衍生出的一系列產(chǎn)業(yè)也對(duì)金屬、鋼鐵、化工品產(chǎn)生較為直接的影響。據(jù)測(cè)算，房地產(chǎn)投資消耗了50%的鋼鐵產(chǎn)量、25%的水泥產(chǎn)量、50%的玻璃產(chǎn)量、20%的銅產(chǎn)量和10%的鋁產(chǎn)量。而隨著鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運(yùn)量也會(huì)提升，反之亦然。

　　圖為能化產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系

　　在進(jìn)行供需方面分析時(shí)，我們通常會(huì)使用供需平衡表。供需平衡表能反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化的關(guān)系，供應(yīng)與需求之間的缺口或者過剩都會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，但是并不能完全反映某個(gè)時(shí)間階段的變動(dòng)關(guān)系。所以，在了解結(jié)構(gòu)性變化的同時(shí)，更應(yīng)在日常情況中關(guān)注庫(kù)存。庫(kù)存就像蓄水池一樣，如果產(chǎn)生缺口，庫(kù)存就會(huì)減少，流入現(xiàn)貨市場(chǎng)，表明需求增加，價(jià)格往往會(huì)得到抬升;一旦供給增加或者過剩，庫(kù)存也相應(yīng)增加，表明需求增速小于供應(yīng)的增速，往往會(huì)給大宗商品價(jià)格帶來(lái)壓力。

　　圖為房地產(chǎn)與相關(guān)大宗商品關(guān)系

　　4 期貨交易研究方法

　　期貨交易本身是較為微觀的操作，我們將期貨交易分為投機(jī) 、套利和套期保值三種主要參與形式。

　　套利

　　套利是指人們利用暫時(shí)存在的不合理的價(jià)格關(guān)系，通過同時(shí)買進(jìn)和賣出相同或相關(guān)的金融商品或金融期貨合約而賺取其中的價(jià)差收益的交易行為。不合理的價(jià)格關(guān)系包括:同種商品和期貨合約在不同市場(chǎng)之間的不合理的價(jià)格關(guān)系;同一市場(chǎng)、同種期貨合約在不同交割月之間的不合理的價(jià)格關(guān)系;同一市場(chǎng)、同一交割月的不同期貨合約之間的不合理的價(jià)格關(guān)系。

　　套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生主要包括以下原因：在不同的地區(qū)或不同的時(shí)間以及不同的相關(guān)商品之間存在著供需關(guān)系上的不一致，導(dǎo)致商品之間的差價(jià)或者比價(jià)暫時(shí)脫離正常區(qū)間;資金的過分炒作令商品之間的差價(jià)暫時(shí)脫離正常區(qū)間;匯率、進(jìn)出口政策或者產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生改變而價(jià)格變動(dòng)相對(duì)滯后時(shí)，產(chǎn)生套利空間;相關(guān)品種的價(jià)格啟動(dòng)時(shí)間不一致，導(dǎo)致品種之間的差價(jià)或者比價(jià)脫離正常區(qū)間;當(dāng)市場(chǎng)信息發(fā)生不對(duì)稱的時(shí)候，往往是新品種上市時(shí)，會(huì)有套利空間。

　　套利與投機(jī)都是以獲利為目的的交易行為，兩者在交易的方式、利潤(rùn)的來(lái)源、承受的風(fēng)險(xiǎn)以及交易的成本等方面存在著不同。從交易方式來(lái)說，投機(jī)交易在一段時(shí)間內(nèi)只作單方向的買或賣，而套利則是同時(shí)進(jìn)行雙向操作;從利潤(rùn)來(lái)源來(lái)說，投機(jī)利潤(rùn)來(lái)源于價(jià)格的單方向變化，而套利則來(lái)自價(jià)差的單方向變化;從承受的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說，投機(jī)承受的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)套利來(lái)說要小一些，可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等;從交易成本來(lái)說，國(guó)際上套利交易的成本通常要小于單向投機(jī)交易。

　　進(jìn)行套利交易需要以下步驟：

　　分析——跟蹤數(shù)據(jù)，建立分析模型;跟蹤市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì);分析機(jī)會(huì)，選擇合適的交易策略。

　　交易——制定交易計(jì)劃;執(zhí)行交易計(jì)劃，根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整。

　　套利經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕?mdash;—對(duì)于擬套利的兩個(gè)合約(或多個(gè)合約)之間的價(jià)格波動(dòng)，要處理較長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)反映彼此的關(guān)系，一般而言，數(shù)據(jù)年限越長(zhǎng)，所顯示的套利區(qū)間的有效性越好。因?yàn)閺慕y(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來(lái)看，這樣可以將大概率事件全部囊括其中，具有較高的可靠性。

　　套利空間的確立——對(duì)于兩個(gè)合約價(jià)格的關(guān)系，一般進(jìn)行相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理，較為直觀的方法就是用價(jià)格比來(lái)表示。將數(shù)據(jù)處理到一張圖上，就可以得到一張價(jià)格比曲線圖，考察價(jià)格比曲線的長(zhǎng)期波動(dòng)情況，可以找出套利的上限和下限。通俗地講，即兩合約的比價(jià)擴(kuò)大到一定程度時(shí)就會(huì)不斷地縮小，而縮小到一定程度時(shí)，又會(huì)不斷地?cái)U(kuò)大，如此循環(huán)往復(fù)。確定套利空間，就是要找出在任何情況下建立套利頭寸，在何種情況下要對(duì)沖離場(chǎng)。

　　由于套利操作一般不考慮價(jià)格波動(dòng)的方向，而主要考慮價(jià)差的擴(kuò)大與縮小，因此，除了要確知價(jià)差的絕對(duì)數(shù)值外，還要特別注意價(jià)差的波動(dòng)動(dòng)勢(shì)。

　　套期保值

　　所謂的套期保值，就是通過上述相互配置的交易活動(dòng)，在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)操作，使現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損由期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)(或者期貨市場(chǎng)的虧損由現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ))，從而達(dá)到鎖定價(jià)格，回避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。通過期貨合約的買賣將現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，大多是生產(chǎn)商、加工商、庫(kù)存商以及貿(mào)易商和金融機(jī)構(gòu)。

　　期貨市場(chǎng)投機(jī)的技術(shù)分析

　　技術(shù)分析是指以市場(chǎng)行為為研究對(duì)象，以判斷市場(chǎng)趨勢(shì)并跟隨趨勢(shì)的周期性變化來(lái)進(jìn)行股票、期貨及一切金融衍生品交易決策的方法的總和。技術(shù)分析認(rèn)為市場(chǎng)行為包容消化一切。

　　技術(shù)分析有三個(gè)要點(diǎn)：趨勢(shì)——市場(chǎng)在如何運(yùn)行;反轉(zhuǎn)——頭部還是底部;振蕩/混亂/不確定。技術(shù)分析還有三個(gè)假定條件或前提條件：市場(chǎng)行為包容一切，價(jià)格以趨勢(shì)方式演變，歷史會(huì)重演、但不是簡(jiǎn)單重演。

　　總之，期貨交易是一個(gè)系統(tǒng)化工程，需要專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期積累，所以說期貨交易本身是一個(gè)非常專業(yè)的市場(chǎng)，而對(duì)一般投資者而言則充滿了不確定性。